Zoom sur les perspectives du marché des changes

Pour le reste de l’année 2018 nous envisageons le maintien d’une croissance mondiale solide avec un taux d’inflation modéré, mais en hausse. Dans ce scénario, les banques centrales des grands pays développés réduiront progressivement la liquidité extraordinaire qu’elles ont fournie aux marchés financiers.

Risque principal : une brusque accélération de l’inflation

Cependant, le principal risque qui pèse sur ce scénario prometteur et constructif reste une accélération inattendue de l’inflation, qui provoquerait une envolée des taux obligataires aux États-Unis. Les marchés d’actions et d’obligations mondiaux sont chers, même si la situation s’est un peu améliorée depuis le pic de janvier. Néanmoins, leur surévaluation constitue un autre risque potentiel.

Ne pas négliger le risque de guerre commerciale

Les menaces relatives aux taxes douanières de Trump dans le cadre du commerce avec la Chine et d’autres pays sont un troisième risque à ne pas exclure, car la situation pourrait entraîner une guerre commerciale à plus grande échelle en cas de représailles des principaux partenaires commerciaux des Etats-Unis. Nous n’en sommes toujours qu’aux menaces et aux prises de position et il faudra probablement un certain temps avant toute action concrète. Notre scénario de base n’intègre pas encore une crise commerciale de grande ampleur, mais ces conflits sont graves et nécessitent un suivi de tous les instants.

Voici nos prévisions spécifiques sur les principales économies et leur devise.

Perspectives pour le dollar

Les croissances mondiale et américaine ont légèrement fléchi après avoir atteint des niveaux assez élevés (au regard des performances récentes) au 1er trimestre. Cependant, la croissance américaine, où l’activité économique est meilleure dans un contexte d’inflation en hausse, s’écarte à présent de celles de l’Europe et du Japon, où l’inflation reste assez décevante.

Le marché prévoit actuellement trois ou quatre hausses de taux directeurs de la Réserve fédérale américaine (Fed) en 2018 compte tenu du regain de confiance des gouverneurs envers la croissance et la remontée de l’inflation.

Le nouveau président de la Fed, Jerome Powell, en collaboration avec le nouveau président de la Fed de New York, John Williams, et le vice-président Richard Clarida, ne devrait pas changer sensiblement la politique monétaire menée par Janet Yellen. Cette continuité salutaire au sein de la Fed, conjuguée à la robustesse de l’économie, devrait limiter le risque d’erreurs majeures de politique monétaire et permettre la poursuite du cycle d’expansion actuel.

Le dollar a sensiblement baissé en janvier avant de se stabiliser durant le reste du 1er trimestre. Depuis mi-avril, le dollar mesuré par l’indice DXY a regagné 3,5 %, (voir graphique 1 ci-dessous) alors que le rendement du T-note à 10 ans s’est tendu  et a franchi le seuil psychologique de 3 %.

Graphique 1 : Remontée du US dollar index (DXY) en avril 2018

Source : BNP Paribas Asset Management, Bloomberg, données au 14/05/2018

Le dollar évolue à nouveau en lien avec les différentiels de taux

Le recouplage du dollar avec les différentiels de taux d’intérêt après une longue période de faible corrélation s’est déroulé de façon soudaine et particulièrement notable.

La soudaine tension vue sur les taux en avril et la hausse concomitante du dollar concordent aussi avec l’évolution divergente de la croissance et de l’inflation au 1er trimestre, et des perspectives pour le second, aux États-Unis par rapport à la croissance et l’inflation en Europe et au Japon.

Si ces divergences à court terme se poursuivent, l’indice DXY pourrait remonter à son pic de novembre 2017 (c.-à-d. environ 3,5 % plus haut que fin avril), lorsque les anticipations de baisses d’impôts aux Etats-Unis ont dopé l’activité économique et la confiance envers le dollar.

Rendements obligataires et inflation 

Au cours des trois dernières années, les rendements totaux des bons du Trésor américain ont été inférieurs à l’inflation américaine, une première depuis 1981. Il faudrait que les taux remontent bien plus haut pour assurer des rendements réels positifs aux investisseurs, qui seront bientôt confrontés à un volume massif de nouvelles émissions en raison du creusement du déficit budgétaire des États-Unis. Cette remontée pourrait prendre la forme d’une vive tension, malgré la lenteur et la progressivité des relèvements de taux par la Fed.

Un des rebonds historiques de ce type s’est produit lorsque la Fed a achevé son cycle d’assouplissement monétaire durant l’été 2003 et que les taux des bons du Trésor à 10 ans se sont tendus de 132pb en six semaines (se hissant de 3,12 % le 13 juin 2003 à 4,44 % le 29 juillet 2003, puis à 4,6 % le 3 septembre 2003), avant de subir une correction (cf. graphique 2).

Graphique 2 : Taux des bons du Trésor américain

Taux des bons du Trésor américain

Source : FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 04/05/2018

Un pic à des niveaux un peu plus élevés qu’à l’heure actuelle pourrait être atteint si l’économie américaine poursuit sur sa lancée et que l’inflation augmente, parallèlement à un volume d’émissions de bons du Trésor nettement plus important.

Ce pic sur les taux devrait soutenir le dollar

Alors que la technique de la « grenouille cuite à feu doux » appliquée par la Fed, la remontée progressive des taux des bons du Trésor, et le maintien d’une croissance mondiale solide) sont de nature à peser sur le dollar, un vif rebond des taux longs serait bénéfique à court terme, même si la Fed ne se montre pas agressive — en particulier compte tenu de l’attitude attentiste et très accommodante des autres banques centrales et régions.

L’indice du dollar (DXY) a gagné 7,5 % durant l’été 2003 avant de retrouver une tendance baissière jusqu’à fin 2004 lorsque la croissance mondiale s’est redressée. De la même façon, le dollar pourrait baisser à nouveau dans la mesure où la BCE et la Banque du Japon sont sur le point d’entamer leurs cycles de durcissement et où la croissance mondiale réaccélère.

La « milice des obligations » est-elle prête à agir ou les économies des États-Unis et du monde sont-elles trop faibles pour entraîner une envolée des taux américains ?

Que peut-on attendre en Europe ?

Le président de la BCE, Mario Draghi, a indiqué que la BCE risquait de devoir retarder l’annonce des prochaines étapes en vue de la fin de son programme d’assouplissement quantitatif (QE) jusqu’en juillet, voire au-delà. Cette prudence contraste avec le durcissement progressif attendu de la Fed et devrait entraîner une dépréciation de l’euro à court terme, compte tenu aussi du contraste entre les donénes économiques américaines et européennes et du différentiel de taux qui continue à se creuser.

Toutefois, nos perspectives à plus long terme continuent de tabler sur un euro plus fort, car la BCE devrait commencer à sortir du QE fin 2018. La couronne suédoise demeure relativement bon marché et devrait mieux se comporter que l’euro à long terme.

Ce ne sera par contre pas le cas de livre sterling, car les négociations sur le Brexit devraient continuer de plomber les perspectives durant l’essentiel de l’année 2018.

Nous sommes neutres sur le franc suisse, qui est presque revenu à son taux plancher de (1,20 CHF pour 1 EUR) qui avait été abandonné par la Banque nationale suisse en janvier 2015.

Du côté du yen

La Banque du Japon (BoJ) devrait commencer à relever progressivement son objectif de maintien du rendement des JGBs à 10 ans à 0 % alors que la perspective d’une sortie du QE se profile pour 2019.

L’inflation, en revanche, reste loin de l’objectif de 2 % de la banque centrale et les derniers chiffres ont une nouvelle fois déçu. Dans la mesure où le yen reste sous-évalué (de 20 % ou plus), il se peut qu’il reste dans une large fourchette comprise entre 105 et 112 pour un dollar US à court terme et qu’il se raffermisse vers 100 JPY/USD, voir moins, à plus long terme, lorsque la BoJ commencera à changer sa politique d’ancrage des taux des JGB à 10 ans proches de zéro (politique de contrôle de la courbe des taux (yield curve control – YCC)).

Ce changement de politique est prévu plus tard en 2018, voire seulement en 2019. Le yen continuera probablement de mieux performer durant les périodes d’aversion pour le risque dans les marchés mondiaux (ex. en cas de crainte d’une guerre commerciale), et moins bien durant les périodes où les investisseurs sont en quête de placements plus rémunérateurs et plus enclins au risque.

La baisse de popularité du premier ministre Abe peut aussi doper le yen, car tout changement à la tête du gouvernement ou de la BoJ pourrait accélérer l’abandon de la politique impopulaire de taux négatifs par la BoJ.

Perspectives sur les devises émergentes

Le raffermissement du dollar et le franchissement du seuil psychologique de 3 % (ou plus) par les taux longs américains nous incitent à devenir plus pessimistes envers les devises émergentes à court terme.

Une nouvelle envolée des taux américains est possible compte tenu de la robustesse de l’économie et de l’accélération de l’inflation, ainsi que de l’émission massive de bons du Trésor induite par le déficit budgétaire croissant des États-Unis et la réduction du bilan de la Fed.

À plus long terme, les devises émergentes devraient se stabiliser et regagner du terrain lorsque les taux américains auront atteint un sommet et que la croissance mondiale se raffermira, ce qui risque de ne pas arriver avant fin 2018.

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