Les faillites mettent en évidence les risques de rachats avec effet de levier

L'endettement élevé qui hante certains portefeuilles de private equity adossés à la crise financière constitue un avertissement sur les risques potentiels qui pèsent sur les transactions plus récentes.

Les niveaux d'endettement dans les opérations de rachat ont grimpé ces dernières années. l'un des environnements de tarification les plus froids depuis les années qui ont mené à la crise financière. Les défis actuels invitent à des comparaisons avec les années précédant la crise et font craindre que les entreprises ajoutent trop de risques à leurs sociétés en portefeuille, ouvrant potentiellement la voie à des rendements décevants

"Les gens exagéraient parce que les prix étaient si élevés. a déclaré un professionnel chevronné d'un cabinet de conseil financier de taille moyenne. «L'histoire se répète.»

Les multiples du prix d'achat moyen payés par les promoteurs pour les transactions américaines ont atteint 10,3 fois le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement en 2017, selon l'unité de données Leveraged Commentary de Standard & Poor's. l'unité a commencé à enregistrer de tels multiples. Selon les données de S & P, les ratios moyens d'endettement par rapport à Ebitda en Europe et aux États-Unis ont atteint un record d'après crise de 5.3 fois en 2017.

Les sociétés de capital-investissement se sont longtemps endettées pour financer des acquisitions développer. Cependant, cette même dette peut rendre ces entreprises plus vulnérables aux défis inattendus, y compris les récessions économiques ou les changements systémiques dans l'industrie. Alors que de plus en plus de sociétés de portefeuille sont aux prises avec de lourdes dettes, en particulier dans le secteur de la vente au détail, l'examen public des risques associés aux rachats par emprunt s'est intensifié. Dans le même temps, certains créanciers se sont intéressés au rôle que les entreprises de capital-investissement ont pu jouer en contribuant aux faillites de sociétés de portefeuille

"Sur le front du rachat, si vous n'êtes pas en mesure d'effectuer des changements significatifs Par exemple, si vous avez deux hypothèques et une dette de carte de crédit que vous financez: elle vous coûtera plus que vous. C'est la même chose avec les entreprises », a déclaré Andrea Auerbach, responsable des investissements privés mondiaux chez Cambridge Associates LLC.

Les leçons tirées de l'apocalypse au détail
Les difficultés que peuvent rencontrer les sociétés en portefeuille endettées ont été clairement illustrées par les récentes difficultés dans le secteur du commerce de détail

. les transactions, ont remonté des bas historiques, entraînés en partie par des problèmes dans le secteur de la vente au détail. Selon Fitch Ratings, les taux de défaillance sur les prêts aux États-Unis ont atteint 2,8% en mars, contre 2,4% en 2017 et 1,8% en 2016. Dans le secteur du commerce de détail, les taux de défaillance atteignent 9% en mars et devraient atteindre un niveau record de 10% d'ici la fin de 2018. Selon Fitch,

En 2018 seulement, une série de détaillants 11 Protection contre la faillite, y compris Claire's Stores Inc., Charming Charlie LLC et Nine West Group. Ils suivent un flot continu de faillites de sociétés financées par des capitaux privés depuis le début de 2017, y compris Toys R Us Stores Inc., Gymboree Payless ShoeSource Inc. et rue21 Inc.

Certainement, une grande partie de la responsabilité des problèmes du secteur de la vente au détail provient de la montée d'Amazon et des achats en ligne et des pressions subséquentes que cela a exercé sur les modèles d'affaires pour les détaillants traditionnels.

Mais plus de créanciers et de conseillers tiennent aussi compte du rôle de levier, notamment la dette contractée Plus d'un tiers des 216 experts en restructuration et en redressement interrogés par le cabinet de conseil Alix Partners en janvier ont déclaré qu'ils estimaient que l'endettement excessif était un facteur aussi important dans les faillites de détail que la concurrence en ligne. En décembre, un groupe de créanciers de Toys R Us Inc. a demandé l'autorisation du tribunal pour obtenir des documents montrant des transactions de dettes dans les années précédant son dépôt de bilan de septembre, y compris les frais payés à ses bailleurs de fonds privés. Les sociétés de capital-investissement Bain Capital et KKR & Co. Ltd., aux côtés de Vornado Realty Trust, ont pris la société privée dans le cadre d'une transaction de 6,6 milliards de dollars en 2005. Plus tôt cette année, Toys R Us a annoncé qu'elle liquiderait. Bain Capital a refusé de commenter la faillite, tandis que KKR et Vornado n'ont pas répondu aux demandes de commentaires

. M. Auerbach a pour sa part déclaré que Cambridge Associates surveillait de près la récente vague de faillites dans le secteur de la consommation, par exemple en demandant aux entreprises quel est le niveau d'endettement qu'elles utilisent par rapport au montant qui leur a été offert. Selon elle, toutefois, même si nombre de ces entreprises souffraient d'un endettement élevé avant la crise financière, elles n'étaient pas non plus très performantes.

"S'ils avaient contracté leur dette, il n'y aurait pas de faillite, "Elle a dit.

Taux d'intérêt
Certains observateurs du secteur affirment que les taux d'intérêt historiquement bas des dernières décennies ont permis aux sociétés de portefeuille d'emprunter à moindre coût, une différence majeure par rapport aux transactions financées juste avant la crise financière. En 2007, les spreads de crédit étaient historiquement bas, mais les taux de référence étaient élevés ", a déclaré Edward Eyerman, responsable de la finance à effet de levier EMEA chez Fitch Ratings. "Si le Libor est bas, vous pouvez ajouter plus de dettes et rembourser plus de dettes à un coupon inférieur. Nous avions un effet de levier de cinq à six fois, mais c'était une dette plus coûteuse [pre crisis]. Les coupons [are] sont si bas, donc le coupon des services de la dette est plus bas. "

Mais avec la hausse des taux d'intérêt, ils promettent de mettre plus de pression sur les résultats des entreprises de portefeuille. En mars, la Réserve fédérale américaine a accepté d'augmenter le taux des fonds fédéraux d'un quart de point et a annoncé deux augmentations de taux en 2018 et trois autres en 2019.

Le même mois, le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, prévoir une hausse modérée des taux d'intérêt une fois qu'il aura cessé son plan de relance monétaire connu sous le nom d'assouplissement quantitatif, qui devrait avoir lieu d'ici la fin de l'année. Le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Mark Carney, devrait également annoncer des hausses de taux le mois prochain.

"La dette est libellée au Libor [the London Interbank Offered Rate] + 4%, [so you] paye 4,5 millions d'intérêts", déclare le professionnel du cabinet de conseil midmarket . "Si Libor passe à 5%, cela représente 2,5 millions d'investissements supplémentaires. Leur marge de trésorerie pourrait diminuer assez rapidement. »

Il peut devenir plus difficile de repérer des sociétés financées par des capitaux propres qui ont du mal à rembourser leur dette, car davantage de prêts sont consentis à des conditions qui ne comportent pas de clauses de sécurité. qui protègent les investisseurs dans la dette sous-jacente. La plupart des transactions à effet de levier sont maintenant garanties à 72% pour l'ensemble de l'industrie, mais 88% dans le secteur du détail, ce qui signifie qu'elles ne disposent pas de protections strictes pour les investisseurs qui pourraient donner l'impression qu'une entreprise ne rembourserait pas sa dette. La croissance économique, combinée à une abondance de prêteurs offrant une dette bon marché, a permis à de nombreuses sociétés de portefeuille financées au cours des dernières années de prospérer dans des conditions d'endettement élevé. Mais un choc sur l'économie ou un changement soudain dans certaines industries, comme dans le secteur de la vente au détail, pourrait facilement faire reculer les prêteurs.

«Personne ne sait quel sera le déclencheur ou quand cela arrivera, arriver, et quand les prêteurs se retireront rapidement, "a déclaré Al Koch, vice-président d'Alix Partners.

Reportage supplémentaire de Laura Kreutzer

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