"Où l'extrême faiblesse des taux d'intérêt à long terme peut-elle nous mener?"

0
55

Les taux nominaux des obligations d'État à 10 ans sont nuls au Japon et inférieurs à 1% dans plusieurs pays européens; tandis que les mêmes taux de maturité sur les obligations de sociétés européennes sont à -15 pb. (crédit: Adobe Stock)

Depuis des mois, la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis semble pour l’instant étouffante. Les taux à long terme sont partout bas et risquent de le rester. Jean-Paul Pollin analyse les causes et les conséquences d'une tendance paradoxale: favorable à l'investissement mais non sans risque.

Mis en perspective, la baisse constante des taux d’intérêt à long terme sur les titres sans risque, constatée depuis le début des années 90 dans la plupart des économies avancées, est assez singulière. En même temps, par son ampleur sans équivalent dans l’histoire financière et par le fait qu’il touche simultanément tous ces pays, confirmant ainsi l’existence d’un cycle mondial témoignant de la force de l’intégration monétaire et financière internationale.

Les taux nominaux des obligations d'État à 10 ans sont nuls au Japon et inférieurs à 1% dans plusieurs pays européens; tandis que les mêmes taux de maturité sur les obligations de sociétés européennes sont à -15 pb. En conséquence, les taux d’intérêt réels (c’est-à-dire nets de l’inflation) à 10 ans sont négatifs dans de nombreuses économies avancées.

Les causes de cette situation extraordinaire sont loin d’être élucidées et font encore l’objet de débats. Le plus simple, mais aussi le plus discutable, consiste à l'expliquer par le laxisme des politiques monétaires. Mais, sans entrer dans les détails, nous avons également parlé d'un excédent d'épargne mondiale, de l'apparition d'une "stagnation séculaire" des économies, d'un changement de la structure de l'épargne impliquant une augmentation de l'aversion au risque, une pénurie d'actifs sans risque. ..

Quant aux conséquences du niveau très bas des taux, elles sont de deux types. Cela permet, d'une part, de réduire le poids relatif des dettes: il est facile de montrer que l'évolution du ratio d'endettement d'une institution, d'un agent privé ou d'un agent public, est une fonction (positive). la différence entre le taux nominal de leur dette et le taux de croissance de leur revenu nominal. La baisse des taux consolide ainsi la solvabilité des emprunteurs. Naturellement, cette "manne" est compensée par une réduction de la rémunération de l'épargne, qui peut avoir des effets macroéconomiques déstabilisateurs.

D'un autre côté, cela peut encourager une réorientation de ces économies vers des investissements défavorables à la croissance, tels que les investissements immobiliers, qui génèrent des gains de productivité limités tout en contribuant à faire monter les prix dans le secteur. Plus généralement, il y a des raisons de penser que les bas taux d’intérêt entraînent des distorsions préjudiciables dans l’allocation des capitaux car ils entravent une sélection efficace des investissements: ils ouvrent l’accès au financement de projets non rentables ou permettent la survie d’entreprises non durables.

Réorientation de l'épargne globale

Il encourage également la prise de risque, à savoir le choix d'investissements plus risqués ou l'augmentation du poids de l'endettement dans la structure financière, afin d'accroître la rentabilité du capital. Enfin, elle dégrade la rentabilité et la stabilité des intermédiaires financiers, ce qui peut finalement limiter l’offre de crédit. De ce fait, le niveau actuel des taux d'intérêt pourrait éventuellement entraîner une baisse de la croissance potentielle des économies et donc des taux d'intérêt d'équilibre, ce qui justifierait une nouvelle baisse des taux à long terme, etc.

Mais cela signifie-t-il qu'il faut mettre fin aux politiques monétaires laxistes pour rompre ce cercle vicieux et revenir à des conditions de rémunération et d'affectation de l'épargne plus "normales"?

Rien n'est moins sûr. Premièrement, parce que, comme on l'a dit, l'évolution des taux à long terme fait partie d'un mouvement mondial qui ne peut être inversé que par une action coordonnée de toutes les banques centrales. Deuxièmement, parce que diverses études récentes montrent que la baisse des taux d’intérêt sans risque est le produit d’une augmentation des primes de risque, le rendement des fonds propres et des actions étant resté à peu près stable au cours des deux dernières décennies. En resserrant leurs politiques, les banques centrales ne feraient donc qu'augmenter le coût du capital et provoquer une chute de l'investissement et de la croissance.

La solution au problème est donc plutôt du côté d'une réorientation de l'épargne globale favorisant une réduction des primes de risque et de liquidité. Ce qui n'est pas une tâche facile.

Jean-Paul Pollin est membre du Cercle des Economistes et professeur à l'Université d'Orléans.